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债转股帷幕开启,把握主题投资机会——朝阳永续分析师线上路演主题活动会议纪要(2016-10-24)

来源:作者:--2016-10-26

会议时间:2016年10月24日(周一)晚19点30分

会议主题:债转股帷幕开启,把握主题投资机会

会议地点:朝阳永续分析师线上路演群

发言嘉宾:魏雪

嘉宾介绍:

魏雪:复旦大学金融硕士,1年策略研究经历,负责主题策略、资金面研究。

国金策略李立峰团队,第九届水晶球最佳研究团队

李立峰:研究生学历,7年策略从业经历,具备深厚宏观策略行研经验,曾先后就职于某券商研究所、公募基金等,负责市场趋势研究。

樊继拓:研究生学历,4年宏观策略研究经历,先后就职于期货、券商研究所,负责行业比较、企业盈利、估值。

观点汇总:

各位投资者,大家晚上好,我是国金策略组魏雪,主要负责主题策略和资金面研究,首先非常感谢大家参加今天晚上的路演。我主要汇报一下债转股主题:债转股帷幕开启,把握主题投资机会。

目前我国经济增速放缓,经济下行压力较大,政府积极推进供给侧结构性改革,希望切实降低企业杠杆率,在这样一个大背景下,债转股细则方案已经正式落地,新一轮的债转股已经拉开了序幕,并且成为一个新的风口,因此我们建议积极关注和把握债转股主题。我们认为主要是从债转股的三个参与方来把握:第一条主线是AMC以及相关概念,第二条主线是债转股相关企业,第三条主线是进行债转股相关业务的银行。

今天我汇报的重点可能是放在AMC这一条主线上,首先我们看一下本次债转股的情况。10月10日国务院正式公布了关于市场化银行债券转股权的指导意见。由此债转股细则方案是正式落地了。本次债转股距离上一次99年债转股已经时隔17年,本次债转股遵循了三大原则:第一就是市场运作、政策引导,第二就是遵循法治,防范风险。第三是重在改革,协同推进。对比本轮债转股和99年的债转股,主要有以下五个方面的不同:

1.在企业选择方面,本轮债转股明文禁止僵尸企业,恶意逃废债的企业和有可能助长产能过剩增加库存的这样一些企业进行债转股,但是在99年是没有这样的明确相关规定的。

2.在持股机构方面,本次债转股是鼓励引入社会资本,特别是鼓励私募股权投资基金的合作和参与。99年的债转股主要还是金融资产管理公司。

3.在定价方面,本轮债转股比较大的一个亮点就是推行市场化的定价。99年的债转股定价是由政府部门来规定的,因此存在一个定价不合理的情况。

4.在资金来源方面,本轮债转股政府是不承担债转股的损失兜底责任。而在99年的债转股中,由财政来兜底,资金的主要来源是财政拨款、金融债、银行贷款等。

5.在股权退出方面,本轮债转股是实行多元化的股权退出方式,包括上市公司转让,非上市公司鼓励利用并购、新三板挂牌、区域性股权市场交易以及交易所上市等渠道来实现一个股权的转让。但是在99年的债转股当中,股权退出方式主要是以企业回购为主,这就导致了股权退出的比较大的困难。因此现在可以看到,当时实行债转股是四大AMC持有的股权部分还没有实现退出。

以上是99年债转股和本轮债转股的一个对比,本轮的首单市场化地方国企债转股是落定在云锡集团。云锡集团和建行签订了一个总额将近50亿元的市场化债转股投资协议,这是他们合作的第一个项目。第二个项目是建设银行和云锡集团旗下的上市公司锡业股份合作,注资锡业股份的控股子公司华联锌铟,持有其不超过15%的股份,规模在大概是在10亿元左右。建行和云锡集团的这一次债转股的项目,还是比较符合预期的,我们认为是达到了比较好的效果。首先,双方确实是一个市场化的行为。建行在半年前就开始筹措进行债转股的推进,云锡集团也是在积极寻求相关合作方,因此最后双方达成了一个合作。第二的话,就是未来建行可能会以派驻董事的形式来参与公司的治理。这有可能是来实质性改善企业经营状况,改善企业经营效益的一个措施。因此我们认为,建行和云锡集团这例首单债转股项目还是比较符合政策方向的,也是为后续会陆续推出的债转股项目起到一个示范作用。

以上是本轮债转股的情况阐述,下面汇报一下AMC以及不良资产处置行业的一个逻辑。 我们认为AMC受益逻辑主要是有三个方面:

1.目前经济增速放缓,不良资产供给是比较充沛的。

2.随着债转股推进,AMC面对的市场将会扩大。

3.对AMC,特别是地方AMC发展的一些政策支持。

就第一方面来看,目前受全球经济发展趋缓,中国经济结构转型升级,产能过剩行业面临一个深度结构调整等压力,中国经济增速不断放缓,未来仍然会面临一定的下行压力。可以看到08年以来,我国GDP增速基本上是在10%以下,并且在去年又创了新低。从固定资产投资增速的不断下滑,以及出口增速放缓这些现象上来看,未来经济仍然是面临一定的下行压力。以上是我国不良资产处置行业所处的一个宏观背景。

就不良资产供给来看,首先在商业银行方面,不良贷款是增加的。近年来不良贷款和关注类贷款占比在不断提高,拨备覆盖率在不断下降,2016年6月,商业银行不良贷款余额高达1.4万亿元,不良贷款比例达到了1.75%,商业银行的拨备覆盖率又在逐渐下降,大型商业银行的拨备覆盖率最低,仅有164%左右,城商行拨备覆盖率相对较高,有217%左右。在经济下行的压力下,以商业银行去杠杆以及剥离不良资产需求增加。城市商业银行、农业商业银行和信用合作社的财务重组,这些都将推动银行业待处置的不良资产的供给增加。

不良资产供给第二方面来源于非银行金融机构,近年来非银行金融机构也逐渐成为不良资产的重要来源,其中最主要是来自于信托行业。从数据来看,半年来信托业风险项目个数以及信托业风险项目规模都增加了近一倍。2014年12月,信托业风险项目个数是370个左右,项目规模是在781亿元左右。到了2016年,信托业风险项目个数达到605个,风险项目规模也是高达1381亿元,几乎翻了一番。

不良资产供给的第三方面就是实体企业部门,实体企业部门债务加剧,也是增加了不良资产供给。由于我国经济结构的一个调整,在部分行业淘汰整合转型以及升级过程当中,部分企业应收账款规模是持续上升的。2014年国有工业企业资产负债率达到了62%,工业企业应收账款金额从2016年的6.14万亿,增长到了2014年的10.74万亿。这部分应收账款当中沉淀的不良资产,都将为未来非金融类不良资产业务的开展提供一个广阔的前景。

所以首先可以看到,AMC所处的不良资产处置行业是放在目前经济增速放缓这样一个大背景下,并且可以看到各类不良资产供给相对来说是比较充沛的。

在这里再简单说一下不良资产处置行业。目前我国不良资产处置行业正在由政策指导向商业化经营转变,不良资产处置行业具有一些特征,比如说逆周期性,高准入门槛,高资金需求以及高专业要求等特性。不良资产可以通过各种方式来进行,包括债权收购处置,债权收购重组,债转股等等。目前国内的话,不良资产处置业务主要是由四大AMC来进行。我国四大AMC是在99年那一轮债转股时陆续成立的,包括华融、东方、信达、长城等。当时是分别对口接收和处置来自四大行的不良贷款。中国的不良资产管理行业也是由此产生的。目前我国不良资产管理行业经历了三个发展时期,99-06年是政策性业务时期,07-09年是商业化转型期,10年至今是一个全面商业化时期。

在上一轮99年债转股时,四大AMC多次处置了四大国有银行剥离的不良资产。对大幅降低银行不良贷款率起到显著的作用。目前四大AMC正处于全面商业化发展的重要时期,业务也是实现了由单一不良资产管理,向多元金融服务的延伸。但是四大AMC的主业,依然是不良资产处置业务。华融的不良资产处置业务营业收入仍然占50%以上,信达的这项收入占比也是在40%以上。目前四大AMC是不良资产管理行业的主导者,四大AMC,盈利能力和核心竞争力也是在不断提升。另外,四大AMC不良处置业务的盈利也是比较可观的。近两年的数据可以看到,信达和华融的ROE水平都在20%以上,相比金融服务业务、资管业务、投资业务来说,四大AMC不良资产处置业务的ROE水平依然比较高。

除了四大AMC政府也是在积极推进地方AMC的建设,截至目前,地方AMC已经近30家,2012年银监会发布金融企业不良资产批量转让管理办法时,是规定原则上各省市只能设立或授权一家资产管理公司,并且参加本省范围内的金融企业不良资产批量收购。但是近日银监会下发的关于适当调整地方资产管理公司有关政策的函是允许省级政府增设一家地方AMC,并且取消了不良资产不得转让的限制,可以看到,地方AMC已经松绑,未来地方AMC的扩容在即,这将会推动不良资产处置行业的快速发展。总的来说,受到银监会放宽地方AMC牌照的限制,政策将会继续推动地方AMC的扩容,加速地方不良资产处置。

四大AMC和地方AMC相比,四大AMC的优势在于可以通过向央行再贷款,发行金融债等进行融资,融资方式相对比较多,比较灵活。而地方AMC大多依赖于地方政府财政、民营资本以及信托贷款等等。但是地方AMC经营不良资产范围,目前来看主要还是在本省内,所以业务链条比较短,并且地方AMC大多是国资背景,和地方政府企业的关系比较密切,本土化的优势比较明显。

在地方AMC中,海德股份是目前A股市场上唯一一家拥有地方AMC牌照的公司,海德股份原本主营业务是房地产,近年来由于房地产行业逐步进入调整期,也是受制于公司自身实力以及规模,为了应对房地产市场发展前景,存在的一个较大的不确定风险,公司实施了战略转型。海德股份是通过其子公司海德资产参与不良资产处置的。海德资产主营范围包括不良资产管理、股权投资、通兑投资等。海德资产之前的注册地是在海南,之后是转到西藏,拿到了AMC牌照。并且定位是在全国不良资产零售业务。作为直接参与不良资产处置,拥有地方AMC牌照唯一一家A股上市公司,海德股份近日来市场表现也是非常亮眼。从10月10号收盘30.73元,到今天51.85元,是上涨了68.7%左右。

通过以上对债转股推进现状的一个分析以及不良资产处置行业的分析可以看到AMC不仅受益于现在经济增速放缓,不良资产供给充沛,也是受到债转股的推进,AMC面对的市场将会扩大,再有的话就是可以看到目前政策对AMC,特别是地方AMC的发展是大力支持。因此我们认为AMC是本轮债转股推进的一个重点受益的主线。

标的方面建议从三个方面把握:一是有牌照参与不良资产处置行业的标的,二是参股AMC标的,三是四大AMC相关衍生标的。直接进入不良资产行业,拥有地方AMC的标的就是建议关注海德股份。在参股AMC方面主要有以下标的,首先是陕国投A,陕国投A是使用自有资金,认购了陕金资3亿股股权,持股比例5.36%左右。参与当地国资改革,承接地方国企非主业资产和不良资产。参股地方AMC建议关注的标的还有东吴证券、天津普林、闽东电力等。东吴证券是拟出资2.4亿元与苏州市国资委以及下属国企共同设立苏州资产管理公司,公司持股20%。天津普林是含金量比较高的一个地方AMC潜在重组标的。第二大股东天津金融投资是获批的AMC牌照。闽东电力是参与海交所的增资控股,占到了7.4%的股权。海交所是从事不良资产流转服务以及不良资产处置业务的。

债转股主题策略我们建议把握的第二条主线是债转股相关企业,受益逻辑主要是两方面。首先是受益于进行债转股之后会降低企业的杠杆率,并降低企业的债务成本,第二就是如果AMC参与企业的经营管理,将会改善企业的经营状况,提高公司的经营效益。

标的的话首先是类债转股或者是进行债务重组的一些标的,第二就是存在这种可能比较大的一些标的。首先类债转股或者是债务重组的相关标的包括中钢国际、中国一重、长航凤凰。另外一个是债转股可能性比较高的标的主要是集中在债务率比较高,业绩亏损或者是盈利下降的这样一些行业,特别是钢铁煤炭行业,建议关注的标的是杭钢股份、山西焦化等。

债转股主题策略我们建议把握的第三条主线就是进行不良资产处置相关业务的银行。主要是建设银行、民生银行和招商银行等。目前建设银行已经是和云锡集团开展了债转股的项目,民生银行是正在研究建立资产管理公司,如果相关方案落地的话,民生银行将会是国内首家设置不良贷款处置机构的银行。招商银行目前已经设有投资市场化债转股方面的理财产品。

以上就是我们对债转股政策主题的分析,总体来说是建议从三个方面来把握,第一条主线AMC以及相关概念,第二就是债主股相关企业,第三就是从事不良资产处置业务的相关银行。AMC目前主要是受益于经济增速放缓,不良资产供给是相对充沛的。目前债转股的大力推进,AMC面对的市场是扩大的。第三就是政策支持特别是地方AMC相关政策的支持,将会促进AMC行业的发展。标的方面有海德股份、陕国投A等,在债转股企业方面我们是认为进行债转股的企业将会受益于债转股,降低杠杆率降低债务成本。另外AMC参与企业经营管理将会提高企业经营效率,所以建议关注的标的主要包括两方面,一个是进行债转股和债务充足的,主要是中钢国际、中国一重和长航凤凰。另外一类是债转股可能性比较高的,主要是集中在钢铁煤炭行业,包括杭钢股份、山西焦化等。

另外补充一点,除了直接参与AMC或者参股AMC的标的以外,近期市场上四大AMC相关的一些概念标的也是受到了资金的关注,有东兴证券、信达地产、同达创业、秦川机床、杭齿前进,九有股份等等。东兴证券是东方资管旗下唯一一个上市平台,并且业务协同效应比较显著。信达地产和同达创业大股东是信达投资,信达投资的母公司是信达资产。秦川机床的话是华融和长城通过之前的债转股合计持有其7%的股份。杭齿前进的话是东方和华融之前通过债转股持有合计约11%的股份。九有股份的话,东方资产是他的第六大股东。以上就是这些相关概念标的近期受到资金追捧,然后在市场上有一定表现的一个逻辑。

以上是我们对债转股的一些观点汇报,欢迎大家交流指正。

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